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這篇文章很有意義，好像國(guó)內(nèi)投資者都在轉(zhuǎn)載本文，但沒(méi)有看出本文的意義所在：價(jià)值投資不是“原教旨主義者”之爭(zhēng)，而是可以百花齊放的用自己的風(fēng)格——這個(gè)意義在無(wú)數(shù)轉(zhuǎn)載文章中都沒(méi)有好好討論過(guò)。
1、為什么巴菲特演講是這個(gè)題目？因?yàn)楸疚膹膶?duì)價(jià)值投資最常見(jiàn)的攻擊開(kāi)始，攻擊者認(rèn)為有效市場(chǎng)理論存在，使得價(jià)值投資本身變成投飛鏢游戲。其實(shí)巴菲特之所以能夠找到好的投資標(biāo)的，正是因?yàn)槭袌?chǎng)的失效，而市場(chǎng)之所以會(huì)失效，正是因?yàn)橛行袌?chǎng)確實(shí)存在，這其實(shí)是哲學(xué)上黑格爾的辯證法，即任何一個(gè)“我”都同時(shí)天然的在向“非我”的屬性演變中顯出“我”的本質(zhì)特征（Larry Lu注）；
2、巴菲特舉出了幾個(gè)他所熟知的價(jià)值投資成功者——“如果你發(fā)現(xiàn)其中40家贏家全部來(lái)自?shī)W馬哈的一家十分獨(dú)特的動(dòng)物園。那么，你肯定會(huì)前往這家動(dòng)物園找飼養(yǎng)員問(wèn)個(gè)究竟”；
3、指出價(jià)值投資核心：追隨格雷厄姆與多德的投資人只關(guān)心兩個(gè)變量——價(jià)值與價(jià)格；
4、然后詳細(xì)談了9名投資人。請(qǐng)注意，他們的特點(diǎn)各不相同；
5、最后是價(jià)值投資的基本原則，可能是本文最重要內(nèi)容。
每個(gè)價(jià)值投資人的投資業(yè)績(jī)都來(lái)自于利用企業(yè)在股票市場(chǎng)的價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間的差異——巴菲特
價(jià)值投資策略最終要?dú)w根于本杰明-格雷厄姆(BenjaminGraham)的思想。1934年年底，他與戴維-多德(David Dodd)合作完成了他醞釀已久的《證券分析》(Security Analysis)。這部劃時(shí)代的著作標(biāo)志著證券分析業(yè)和價(jià)值投資思想的誕生。這本巨著在過(guò)去70年間共發(fā)行了五版，被譽(yù)為投資者的“圣經(jīng)”。
紐約證券分析協(xié)會(huì)強(qiáng)調(diào)，格雷厄姆“對(duì)于投資的意義就像歐幾里得對(duì)于幾何學(xué)、達(dá)爾文對(duì)于生物進(jìn)化論一樣重要。格雷厄姆“給這座令人驚嘆而為之卻步的城市——股票市場(chǎng)繪制了第一張可以依賴的地圖，他為價(jià)值投資奠定了方法論的基礎(chǔ)，而在此之前，股票投資與賭博幾乎毫無(wú)差別。價(jià)值投資沒(méi)有格雷厄姆，就如同共產(chǎn)主義沒(méi)有馬克思--原則性將不復(fù)存在。”人們通常認(rèn)為是格雷厄姆確立了證券分析的原則，所以格雷厄姆被尊稱為現(xiàn)代證券分析之父。
1984年，在哥倫比亞大學(xué)紀(jì)念格雷厄姆與多德合著的《證券分析》出版50周年的慶祝活動(dòng)中，巴菲特——這位格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)的投資課上唯一給了“A ”的最優(yōu)秀的學(xué)生進(jìn)行了一次演講，他在演講中回顧了50年來(lái)格雷厄姆的追隨者們采用價(jià)值投資策略持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的無(wú)可爭(zhēng)議的事實(shí)，總結(jié)歸納出價(jià)值投資策略的精髓，在投資界具有非常大的影響力。可以這樣說(shuō)，讀懂了巴菲特的這篇演講，就能夠抓住價(jià)值投資的本質(zhì)，弄清價(jià)值的內(nèi)涵。讓我們一起來(lái)聆聽(tīng)巴菲特這位當(dāng)代最偉大的價(jià)值投資大師的演講吧。
價(jià)值投資過(guò)時(shí)了嗎？
By Warren Buffett
1984年
格雷厄姆和多德“尋找價(jià)值相對(duì)于價(jià)格具有一個(gè)顯著的安全邊際”的證券分析方法難道已經(jīng)過(guò)時(shí)了嗎？許多教授在他們編寫(xiě)的大部頭教科書(shū)中都作出后一論斷，他們口口聲聲地宣稱股票市場(chǎng)是有效的，也就是說(shuō)股價(jià)反映了所有關(guān)于公司發(fā)展前景和經(jīng)濟(jì)狀況的所有信息。這些理論家們聲稱，由于聰明的股票分析師利用了所有可獲取的信息進(jìn)行分析判斷，從而使股價(jià)總是正確無(wú)誤地保持在合理的水平，因此根本不存在價(jià)值被市場(chǎng)低估的股票。至于那些年復(fù)一年擊敗市場(chǎng)的投資者，只不過(guò)是類似彩票連續(xù)中獎(jiǎng)的少數(shù)幸運(yùn)兒。一位教授在他編寫(xiě)的當(dāng)今十分流行的教科書(shū)中寫(xiě)道：“如果股價(jià)完全反映了所有可獲取的信息，這些投資技巧將毫無(wú)用處。”
哈哈，也許如此。但我想向大家介紹一群年復(fù)一年擊敗標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)的投資者，他們的經(jīng)歷無(wú)可辯駁地表明，那種認(rèn)為他們持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)只是偶然事件的簡(jiǎn)單看法是很難成立的，我們必須深入探究其根本原因。之所以如此，一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)是，這些股市大贏家我都非常熟悉，并很早就被公認(rèn)為超級(jí)投資者，其中成名最晚的那位也在15年前就名揚(yáng)一時(shí)。如果事實(shí)并非如此，我只是最近搜索了成千上萬(wàn)的投資記錄，從中選出幾個(gè)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的人在此向各位介紹，那么，你聽(tīng)到此處就可以把我趕走了。我要補(bǔ)充說(shuō)明的是，他們的投資業(yè)績(jī)記錄都已經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審計(jì)。另外，我還要補(bǔ)充說(shuō)明一下，我還認(rèn)識(shí)許多選擇這些投資管理人的客戶，他們這些年來(lái)獲得的投資收益與這些投資管理人公開(kāi)的投資業(yè)績(jī)記錄完全相符。
全美拋硬幣猜正反面大賽
在我們開(kāi)始探究這些投資大師持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)之謎之前，我想先請(qǐng)?jiān)谧魑桓乙黄饋?lái)觀賞一場(chǎng)想象中的全美拋硬幣猜正反面大賽。假設(shè)我們動(dòng)員全美國(guó) 2.25億人明天早上每人賭1美元，猜一下拋出的一個(gè)硬幣落到地上是正面還是反面，贏家則可以從輸家手中贏得1美元。每一天輸家被淘汰出局，贏家則把所贏得的錢(qián)全部投入，作為第二天的賭注。經(jīng)過(guò)十個(gè)早上的比賽，將大約有22萬(wàn)名美國(guó)人連續(xù)獲勝，他們每人可贏得略微超過(guò)1,000美元的錢(qián)。
人類的虛榮心本性會(huì)使這群贏家們開(kāi)始有些洋洋得意，盡管他們想盡量表現(xiàn)得十分謙虛，但在雞尾酒會(huì)上，為了吸引異性的好感，他們會(huì)吹噓自己在拋硬幣上如何技術(shù)高超，如何天才過(guò)人。
如果贏家從輸家手里得到相應(yīng)的賭注，再過(guò)十天，(將會(huì)有215位連續(xù)猜對(duì)20次硬幣的正反面的贏家，通過(guò)這一系列較量)他們每個(gè)人用1美元贏得了100萬(wàn)美元之多。215個(gè)贏家贏得225個(gè)百萬(wàn)美元，這也意味著其他輸家輸?shù)袅?25百萬(wàn)美元。
這群剛剛成為百萬(wàn)富翁的大贏家們肯定會(huì)高興到發(fā)昏，他們很可能會(huì)寫(xiě)一本書(shū)——“我如何每天只需工作30秒就在20天里用1美元賺到100萬(wàn)美元”。更有甚者，他們可能會(huì)在全國(guó)飛來(lái)飛去，參加各種拋硬幣神奇技巧的研討會(huì)，借機(jī)嘲笑那些滿臉疑問(wèn)的大學(xué)教授們：“如果這種事根本不可能發(fā)生，難道我們這215個(gè)大贏家是從天下掉下來(lái)的嗎？”
對(duì)此，一些工商管理學(xué)院的教授可能會(huì)惱羞成怒，他們會(huì)不屑一顧地指出：即使是2.25億只大猩猩參加同樣的拋硬幣比賽，結(jié)果毫無(wú)二致，只不過(guò)贏家是連續(xù)猜對(duì)20次的215只狂妄自大的大猩猩而已。但我對(duì)此卻不敢茍同，在我下面所說(shuō)的案例中的贏家們確實(shí)有一些明顯的與眾不同之處。我所說(shuō)的案例如下：
(1) 參加比賽的2.25億只猩猩大致像美國(guó)人口一樣分布在全國(guó)各地；
(2) 經(jīng)過(guò)20天比賽后，只剩下215位贏家；
(3) 如果你發(fā)現(xiàn)其中40家贏家全部來(lái)自?shī)W馬哈的一家十分獨(dú)特的動(dòng)物園。那么，你肯定會(huì)前往這家動(dòng)物園找飼養(yǎng)員問(wèn)個(gè)究竟：他們給猩猩喂的是什么食物，他們是否對(duì)這些猩猩進(jìn)行過(guò)特殊的訓(xùn)練，這些猩猩在讀些什么書(shū)，以及其他種種你認(rèn)為可能的原因。換句話說(shuō)，如果那些成功的贏家不同尋常地集中，你就會(huì)想弄明白到底是什么不同尋常的因素導(dǎo)致了贏家不同尋常地集中。
科學(xué)探索一般遵循完全相同的模式。如果你試圖分析一種罕見(jiàn)的癌癥的致病原因，比如每年在美國(guó)有1,500起病例，你發(fā)現(xiàn)其中400起發(fā)生在蒙大拿 (Montana)的幾個(gè)礦區(qū)小鎮(zhèn)上，你會(huì)非常仔細(xì)地研究當(dāng)?shù)氐乃|(zhì)、感染病人的職業(yè)特征或者其他因素。因?yàn)槟愫芮宄粋€(gè)面積很小的地區(qū)發(fā)生400起病例絕不可能是偶然的，你并不需要一開(kāi)始就知道什么是致病原因，但你必須知道如何去尋找可能的致病原因。
格雷厄姆和多德價(jià)值投資部落
當(dāng)然，我和各位一樣認(rèn)為，事實(shí)上，除了地理因素之外，還有很多其他因素會(huì)導(dǎo)致贏家非常地集中。除了地理因素以外，還有一種因素，我稱之為智力因素。我想你會(huì)發(fā)現(xiàn)，在投資界為數(shù)眾多的大贏家們卻不成比例地全部來(lái)自于一個(gè)小小的智力部落——格雷厄姆和多德部落，這種贏家集中的現(xiàn)象根本無(wú)法用偶然性或隨機(jī)性來(lái)解釋，最終只能歸因于這個(gè)與眾不同的智力部落。
可能存在一些原因，使這種贏家非常集中的現(xiàn)象其實(shí)不過(guò)是件平凡小事。可能100個(gè)贏家只不過(guò)是簡(jiǎn)單地模仿一位非常令人信服的領(lǐng)導(dǎo)者的方法來(lái)猜測(cè)拋硬幣的正反面，當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)者猜正面朝上時(shí)，100個(gè)追隨者一起隨聲附和。如果這位領(lǐng)導(dǎo)者是最后勝出的215個(gè)贏家中的一員，那么，認(rèn)為其中100個(gè)只會(huì)隨聲附和的人獲勝是由于同樣的智力因素的分析就變得毫無(wú)意義，你不過(guò)是把區(qū)區(qū)1個(gè)成功案例誤認(rèn)為是100個(gè)不同的成功案例。與此類似，假設(shè)你生活在一個(gè)家長(zhǎng)強(qiáng)大統(tǒng)治下的社會(huì)中，為方便起見(jiàn)，假設(shè)每個(gè)美國(guó)家庭有10位成員。我們進(jìn)一步假設(shè)家長(zhǎng)的統(tǒng)治力非常強(qiáng)大，當(dāng)2.25億人第一天出門(mén)進(jìn)行比賽時(shí)，每個(gè)家庭成員都唯父命是從，父親怎么猜，家人就怎么猜。那么，在20天比賽結(jié)束后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)215個(gè)贏家其實(shí)只不過(guò)是來(lái)自于21.5個(gè)不同的家庭。那些天真的家伙將會(huì)說(shuō)，這種情形表明猜硬幣的成功原因可以用遺傳因素的強(qiáng)大力量來(lái)解釋。但這種說(shuō)法其實(shí)毫無(wú)意義，因?yàn)檫@215位贏家們并非各不相同，其實(shí)真正的贏家是21.5個(gè)隨機(jī)分布、各不相同的家庭。
我想要研究的這一群成功投資者，他們擁有一位共同的智力族長(zhǎng)——本杰明﹒格雷厄姆。但是這些孩子長(zhǎng)大離開(kāi)這個(gè)智力家族后，卻是根據(jù)非常不同的方法來(lái)進(jìn)行投資的。他們居住在不同的地區(qū)，買(mǎi)賣(mài)不同的股票和企業(yè)，但他們總體的投資業(yè)績(jī)絕非是因?yàn)樗麄兏鶕?jù)族長(zhǎng)的指示所作出完全相同的投資決策，族長(zhǎng)只為他們提供了投資決策的思想理論，每位學(xué)生都以自己的獨(dú)特方式來(lái)決定如何運(yùn)用這種理論。
來(lái)自“格雷厄姆與多德部落”的投資者共同擁有的智力核心是：尋找企業(yè)整體的價(jià)值與代表該企業(yè)一小部分權(quán)益的股票市場(chǎng)價(jià)格之間的差異，實(shí)質(zhì)上，他們利用了二者之間的差異，卻毫不在意有效市場(chǎng)理論家們所關(guān)心的那些問(wèn)題——股票應(yīng)該在星期一還是星期二買(mǎi)進(jìn)，在1月份還是7月份買(mǎi)進(jìn)等等。簡(jiǎn)而言之，企業(yè)家收購(gòu)企業(yè)的投資方式，正是追隨格雷厄姆與多德的投資者在購(gòu)買(mǎi)流通股票時(shí)所采用的投資方式——我十分懷疑有多少企業(yè)家會(huì)在收購(gòu)決策中特別強(qiáng)調(diào)交易必須在一年中的某個(gè)特定月份或一周中的某個(gè)特定日子進(jìn)行。如果企業(yè)整體收購(gòu)在星期一或星期五進(jìn)行沒(méi)有任何差別，那么，我無(wú)法理解那些學(xué)究們?yōu)槭裁磿?huì)花費(fèi)大量的時(shí)間和精力研究代表該企業(yè)一小部分股權(quán)的股票交易時(shí)間的不同將會(huì)對(duì)投資業(yè)績(jī)有什么影響。追隨格雷厄姆與多德的投資者根本不會(huì)浪費(fèi)精力去討論什么Beta、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、不同證券投資報(bào)酬率之間的協(xié)方差，他們對(duì)這些東西絲毫也不感興趣。事實(shí)上，他們中的大多數(shù)人甚至連這些名詞的定義都搞不清楚，追隨格雷厄姆與多德的投資人只關(guān)心兩個(gè)變量——價(jià)值與價(jià)格。
我總是驚奇地發(fā)現(xiàn)，如此眾多的學(xué)術(shù)研究與技術(shù)分析臭味相投，他們關(guān)注的都是股票價(jià)格和數(shù)量行為。你能想象整體收購(gòu)一家企業(yè)只是因?yàn)槠鋬r(jià)格在前兩周明顯上漲。當(dāng)然，關(guān)于價(jià)格與數(shù)量因素的研究泛濫成災(zāi)的原因在于電腦的普及應(yīng)用，電腦制造出了無(wú)窮無(wú)盡的關(guān)于股價(jià)和成交數(shù)量的數(shù)據(jù)，這些研究毫無(wú)必要，因?yàn)樗鼈兒翢o(wú)用途，這些研究出現(xiàn)的原因只是因?yàn)橛写罅康默F(xiàn)成數(shù)據(jù)，而且學(xué)者們辛辛苦苦學(xué)會(huì)了玩弄數(shù)據(jù)的高深數(shù)學(xué)技巧。一旦人們掌握了那些技巧，不運(yùn)用就會(huì)產(chǎn)生一種負(fù)罪感，即使這些技巧的運(yùn)用根本沒(méi)有任何作用甚至?xí)胸?fù)作用。正如一位朋友所言，對(duì)于一個(gè)拿著斧子的人來(lái)說(shuō)，什么東西看起來(lái)都像一顆釘子。
九位格雷厄姆和多德部落的超級(jí)投資者
我認(rèn)為，這群來(lái)自同一個(gè)智力家族的投資者們十分值得進(jìn)一步的研究。順便說(shuō)一下，盡管所有的學(xué)術(shù)研究都關(guān)注類似于價(jià)格、數(shù)量、周期性、市值規(guī)模等因素對(duì)股價(jià)表現(xiàn)的影響，卻從來(lái)沒(méi)有證據(jù)表明學(xué)術(shù)界有興趣研究這群非同尋常集中的價(jià)值導(dǎo)向的大贏家們所采用的投資策略。關(guān)于投資業(yè)績(jī)記錄的研究，我首先要從1954年到1956年間我們?cè)诟窭锥蚰?紐曼公司(Graham-Newman Corporation)工作的四位同伴開(kāi)始。我們總共只有四個(gè)人，我并不是從數(shù)以千計(jì)的投資人中挑選出這四個(gè)人的。我選修格雷厄姆的投資課程之后，要求進(jìn)入這家公司無(wú)償工作，但格雷厄姆卻以我要價(jià)太高為由拒絕了我的要求，他對(duì)價(jià)值因素考慮得非常嚴(yán)肅和認(rèn)真。在我一再懇求之下，他最后終于答應(yīng)雇用我。當(dāng)時(shí)公司有三位合伙人，還有我們四位當(dāng)時(shí)對(duì)投資還不太在行的“小學(xué)徒”(the "peasant" level)。從1955年到1957年公司結(jié)束，我們四個(gè)人先后離開(kāi)公司。目前我們能夠追蹤到其中三個(gè)人的投資記錄。
1、沃特斯科勞斯(Walter Schloss)

第一個(gè)案例(見(jiàn)表1)是沃特﹒斯科勞斯(Walter Schloss)的投資記錄。
沃特沒(méi)有上過(guò)大學(xué)，但他在紐約金融學(xué)院(the New York Institute of Finance)選修了格雷厄姆教授的夜間課程。沃特1955年離開(kāi)了格雷厄姆-紐曼公司，在其后28年中，他取得了以下投資業(yè)績(jī)記錄。亞當(dāng)史密斯 (Adam Smith)經(jīng)我介紹采訪了沃特，他在他的著作《超級(jí)投資大師》(Super money，1972)中對(duì)沃特是這樣描述的：
“他根本不與外界進(jìn)行溝通，也沒(méi)有任何獲取有用信息的渠道。事實(shí)上，華爾街上根本沒(méi)有人認(rèn)識(shí)他，他也根本不理會(huì)華爾街上的任何想法。他只是仔細(xì)查看股票手冊(cè)上的有關(guān)數(shù)據(jù)，向公司索取年報(bào)，他所做的一切僅此而已。”
“巴菲特向我這樣介紹沃特斯科勞斯時(shí)，我內(nèi)心在想，他同時(shí)也是在描述他自己：‘他從來(lái)不曾忘記他是在管理別人的資金，而這種心態(tài)使他本來(lái)就十分強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度變得更加強(qiáng)烈。’他為人非常正直，并且自我認(rèn)識(shí)十分客觀，資金對(duì)于他是現(xiàn)實(shí)客觀的，股票同樣是現(xiàn)實(shí)客觀的——只有在符合安全邊際原則的前提下，股票對(duì)他才有吸引力。”
沃特的投資組合是多元化的，他通常持有100多只股票。他知道如何發(fā)掘那些股票市值明顯低于公司私有化價(jià)值的股票。這就是他要做的一切。他根本不考慮交易時(shí)間是不是1月份、是不是在周一、是不是選舉之年。他只是這樣想，如果一個(gè)企業(yè)價(jià)值1美元，而我能夠用40美分買(mǎi)入，我很可能會(huì)取得很好的投資回報(bào)。他一次又一次地尋找這樣的投資機(jī)會(huì)。他擁有的股票數(shù)目比我多得多，而且他和我不同的是，他對(duì)公司業(yè)務(wù)的基本特點(diǎn)幾乎都不感興趣。我對(duì)沃特來(lái)說(shuō)根本沒(méi)有什么影響力，這正是他非常強(qiáng)大的個(gè)人品質(zhì)之一，沒(méi)有人能夠影響他。
2、湯姆科拿普(Tom Knapp)

第二個(gè)案例是湯姆-科拿普(Tom Knapp)，他也是我在格雷厄姆-紐曼公司的同事。二戰(zhàn)前，他是普林斯頓大學(xué)化學(xué)專業(yè)的學(xué)生，二戰(zhàn)結(jié)束后，他退伍回來(lái)后終日在海灘上游蕩。有一天，當(dāng)他得知大衛(wèi)-多德將在哥倫比亞大學(xué)開(kāi)設(shè)夜間投資課程，湯姆以無(wú)學(xué)分方式選修了這門(mén)課程。他很快對(duì)投資產(chǎn)生了濃厚的興趣，以至于正式注冊(cè)進(jìn)入哥倫比亞商學(xué)院學(xué)習(xí)，后來(lái)他獲得了MBA學(xué)位。35年后，我打電話給湯姆核實(shí)我以上所說(shuō)的事情，這時(shí)他仍然在海灘上游蕩，唯一的不同是，他現(xiàn)在擁有了這片海灘。
1986年，湯姆-科拿普與同樣是格雷厄姆信徒的艾德-安德森(Ed Anderson)以及其他幾位有共同投資理念的人合伙組建了特維帝-布朗合伙公司(Tweedy, Browne Partners)，他們的投資業(yè)績(jī)見(jiàn)表2。該公司取得以上投資記錄的方式是進(jìn)行高度分散化的投資組合，他們偶爾也會(huì)并購(gòu)企業(yè)取得控制權(quán)，但其被動(dòng)式投資業(yè)績(jī)與控制權(quán)投資的業(yè)績(jī)基本相同。
3、沃倫巴菲特(Warren Buffett)
格雷厄姆-紐曼公司第三位員工的投資業(yè)績(jī)記錄。他在1957年成立巴菲特合伙公司，他所作出的最明智的決策就是在1969年結(jié)束合伙公司。從某種意義上講，從此以后，伯克夏﹒哈撒韋公司在某種程度上成為合伙公司的延續(xù)，我無(wú)法給各位一個(gè)能夠公正衡量伯克夏公司投資管理水平的單一業(yè)績(jī)指標(biāo)，但我認(rèn)為，不論采用任何衡量指標(biāo)，你都會(huì)發(fā)現(xiàn)伯克夏的投資業(yè)績(jī)一直都令人相當(dāng)滿意。

4、比爾魯安(Bill Ruane)
紅杉基金(the Sequoia Fund)的投資業(yè)績(jī)記錄，該基金經(jīng)理是比爾魯安(Bill Ruane)，1951年我們?cè)诟窭锥蚰返恼n程中結(jié)識(shí)。他從哈佛商學(xué)院畢業(yè)后進(jìn)入華爾街工作，他在工作中意識(shí)到自己需要接受一種真正的商業(yè)教育，于是報(bào)名參加了格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)的投資課程，1951年年初我們正是在那里相識(shí)。從1951年到1970年間，比爾所管理的資金規(guī)模相對(duì)于平均水平而言小得多，但投資業(yè)績(jī)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)平均水平。當(dāng)我結(jié)束巴菲特合伙公司時(shí)，我問(wèn)魯安能否成立一家基金公司以吸收巴菲特合伙公司原來(lái)合伙人的資金，于是他就設(shè)立了紅杉基金。他設(shè)立這只基金的時(shí)候恰恰在我結(jié)束合伙公司之時(shí)，這是一個(gè)非常糟糕的市場(chǎng)時(shí)機(jī)。他正好碰上了一個(gè)雙重市場(chǎng)，并且遭遇了價(jià)值投資者相對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常差勁的困難時(shí)期。我非常高興地說(shuō)，我原來(lái)的合伙人不但繼續(xù)與他相守，而且追加了更多的資金，他取得如此優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)，當(dāng)然讓基金持有人非常滿意。

我并非事后諸葛亮。比爾是我當(dāng)時(shí)推薦給合伙人的唯一人選，當(dāng)時(shí)我就表示，如果他能取得高出標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)4個(gè)百分點(diǎn)的投資業(yè)績(jī)就非常不錯(cuò)了。但盡管他所管理的資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，比爾的投資業(yè)績(jī)卻遠(yuǎn)勝于此。資金規(guī)模越大，投資管理越困難，資金規(guī)模是投資業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的絆腳石。雖然這并不意味著資金規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)使你的投資業(yè)績(jī)無(wú)法超過(guò)平均水平，但超越平均水平的幅度會(huì)有所減小。如果你所管理的資金規(guī)模高達(dá)2萬(wàn)億美元，這正好相當(dāng)于整個(gè)股票市場(chǎng)的總市值，那么，你根本不可能取得超過(guò)平均水平的投資業(yè)績(jī)。
我必須補(bǔ)充說(shuō)明一下，截至目前我們所考察的投資者的業(yè)績(jī)記錄，他們各自的投資組合在整個(gè)投資期間實(shí)際上無(wú)一相同。這些投資人都是根據(jù)價(jià)格與價(jià)值間的差異來(lái)選股，但他們選擇的股票卻有很大的不同，沃特持股最多的公司都是實(shí)力強(qiáng)大的公司，如哈得遜紙業(yè)公司(Hudson Pulp& Paper)、掘都高地煤礦公司(JeddoHighland Coal)、紐約暗色巖公司(New York Trap Rock Company)，即使是偶爾閱讀商業(yè)新聞的人也會(huì)對(duì)這些企業(yè)耳熟能詳。特維帝﹒布朗公司所選擇的股票則是那些名不見(jiàn)經(jīng)傳、默默無(wú)聞的公司。比爾的紅杉基金選擇的則是那些規(guī)模很大的企業(yè)。在他們各自的投資組合中，股票出現(xiàn)重疊的現(xiàn)象非常非常少。他們的投資業(yè)績(jī)記錄表明，他們并非像前面拋硬幣比賽中一個(gè)人喊出后其他15個(gè)人高聲附和那樣跟隨別人進(jìn)行投資，他們?cè)诟髯元?dú)立地進(jìn)行不同的投資決策。
5、查理芒格(Charles Munger)

表5的投資業(yè)績(jī)記錄來(lái)自于我的一位朋友，他畢業(yè)于哈佛法學(xué)院，并且成立了一家律師事務(wù)所。我在1960年前后認(rèn)識(shí)他，當(dāng)時(shí)我對(duì)他說(shuō)，律師作為一種業(yè)余愛(ài)好相當(dāng)不錯(cuò)，但是他完全可以在投資中做得更好。于是，他成立了一家投資合伙人公司。他的投資風(fēng)格與沃特斯科勞斯完全相反，他的投資組合集中于非常少數(shù)的證券，因此投資業(yè)績(jī)的波動(dòng)性很大，但他遵循的同樣是尋找價(jià)值被低估股票的投資策略。他愿意接受投資業(yè)績(jī)從高峰到低谷的大幅震蕩，正如結(jié)果所表明的那樣，他正好是那種心理能力完全適合集中投資的人。不用多說(shuō)，這正是我在伯克夏公司的長(zhǎng)期合作伙伴查理﹒芒格的投資業(yè)績(jī)記錄。不過(guò)，當(dāng)他管理他自己的合伙公司時(shí)，他的投資組合與我以及前面提到的投資人完全不同。
6、李克古瑞恩(Rick Guerin)

投資業(yè)績(jī)記錄屬于查理的一位好朋友，同樣并非商學(xué)院畢業(yè)，他畢業(yè)于南加州大學(xué)數(shù)學(xué)系，畢業(yè)后進(jìn)入IBM，曾經(jīng)做過(guò)一段時(shí)間的銷(xiāo)售工作。在我認(rèn)識(shí)查理之后不久，查理也認(rèn)識(shí)了他。他就是這份投資業(yè)績(jī)記錄的創(chuàng)造者李克﹒古瑞恩(Rick Guerin)。從1965年到1983年，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的復(fù)合成長(zhǎng)率為316%，而李克﹒古瑞恩的投資業(yè)績(jī)?yōu)?2,200%，或許是由于沒(méi)有商學(xué)院教育背景，他竟然認(rèn)為這在統(tǒng)計(jì)上具有顯著意義。
這里我們偏離一下主題，讓我感到非常奇怪的是，對(duì)于以40美分的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)1美元紙幣這種價(jià)值投資理念，人們要么是馬上就接受，要么就是根本不接受。這就像接種預(yù)防注射一樣。如果一個(gè)人無(wú)法馬上理解這個(gè)投資理念，即使你以后對(duì)他談上幾年，并且出示各種投資業(yè)績(jī)記錄，結(jié)果仍然沒(méi)有什么不同，他還是不會(huì)接受。這種投資理念如此簡(jiǎn)單，可是他們就是無(wú)法領(lǐng)悟。像李克這樣完全沒(méi)有接受過(guò)正式商業(yè)教育的人，馬上就領(lǐng)悟了價(jià)值投資策略，并且在五分鐘之后就開(kāi)始學(xué)以致用。我從來(lái)沒(méi)有見(jiàn)過(guò)一個(gè)人是在10年之內(nèi)才逐漸地皈依價(jià)值投資理念的，這似乎和智商或?qū)W術(shù)教育無(wú)關(guān)，要么頓悟，要么永遠(yuǎn)無(wú)法領(lǐng)悟。
7、斯坦波爾米塔(Stan Perlmeter)
斯坦﹒波爾米塔(Stan Perlmeter)的投資業(yè)績(jī)記錄。他畢業(yè)于密西根大學(xué)藝術(shù)系，是波澤爾﹒雅各布斯(Bozell& Jacobs)廣告公司的合伙人之一。我和他的辦公室恰好位于奧馬哈市的同一棟大樓。1965年，他發(fā)現(xiàn)我所從事的投資業(yè)比他從事的廣告業(yè)前景更好，于是他離開(kāi)了廣告業(yè)。與李克﹒古瑞恩一樣，斯坦﹒波爾米塔在五分鐘之內(nèi)就完全接受了價(jià)值投資理念。

斯坦﹒波爾米塔所持有的股票與沃特﹒斯科勞斯不同，也與比爾持有的股票不同，他們的投資記錄表明，他們各自獨(dú)立進(jìn)行不同的股票投資，但斯坦﹒波爾米塔每一次買(mǎi)進(jìn)股票都是由于他確信將來(lái)賣(mài)出所獲得的回報(bào)高于他所支付的買(mǎi)入價(jià)格，這是他唯一考慮的因素。他既不關(guān)心公司季度盈利預(yù)測(cè)是多少，也不關(guān)心公司明年收益預(yù)測(cè)如何，他不在乎交易時(shí)間是星期幾，也不關(guān)心任何機(jī)構(gòu)的投資研究報(bào)告是如何評(píng)價(jià)這只股票的，他對(duì)股票價(jià)格動(dòng)能(momentum)、成交量等指標(biāo)也絲毫不感興趣，他只關(guān)注一個(gè)問(wèn)題：這個(gè)公司的價(jià)值是多少。
8、華盛頓郵報(bào)公司退休基金(the Washington Post Company's Pension Fund)
投資業(yè)績(jī)記錄分別屬于我參與的兩家退休基金，它們并非是從我所參與的十幾種退休基金中選擇出來(lái)的，他是唯一兩家我能夠影響其投資決策的退休基金。在這兩家基金中，我引導(dǎo)他們轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值導(dǎo)向的投資管理人，只有非常少數(shù)的基金是基于價(jià)值進(jìn)行投資管理的。
表8是華盛頓郵報(bào)公司退休基金的投資業(yè)績(jī)記錄。幾年之前，他們委托一家大型銀行管理基金，后來(lái)我建議他們聘請(qǐng)以價(jià)值為導(dǎo)向的基金經(jīng)理，這樣能夠使投資業(yè)績(jī)更好。

正如你在投資記錄中所看到的那樣，從他們更換基金經(jīng)理之后，其整體投資業(yè)績(jī)?cè)谒谢鹬幸恢泵星懊ＨA盛頓郵報(bào)公司要求基金經(jīng)理人至少保持25%的資金投資于債券，而債券未必是基金經(jīng)理人的投資選擇。因此，我在表中也將其債券投資業(yè)績(jī)包括在內(nèi)，而這些數(shù)據(jù)表明他們其實(shí)并沒(méi)有什么特別的債券專業(yè)技巧，他們也從未這樣吹噓過(guò)自己，雖然有25%的資金投資于他們所不擅長(zhǎng)的債券領(lǐng)域，從而拖累了他們的投資業(yè)績(jī)，但其基金管理業(yè)績(jī)水平仍然名列前一百名之內(nèi)。華盛頓郵報(bào)公司退休基金的投資盡管并沒(méi)有經(jīng)過(guò)一個(gè)很長(zhǎng)的市場(chǎng)低迷時(shí)期的考驗(yàn)，但仍然足以證明三位基金經(jīng)理的許多投資決策并非后見(jiàn)之明。
9、FMC公司退休基金
投資業(yè)績(jī)屬于FMC公司退休基金，我本人沒(méi)有管理過(guò)這家基金的一分錢(qián)，但我的確在1974年影響了他們的決策，說(shuō)服他們選擇以價(jià)值為導(dǎo)向的基金經(jīng)理。在此之前，他們采取與其他大型企業(yè)相同的方式來(lái)選擇基金經(jīng)理。在他們轉(zhuǎn)向價(jià)值投資策略之后，其投資業(yè)績(jī)目前在貝克退休基金調(diào)查報(bào)告(the Becker survey of pension funds)中超越其他同等規(guī)模基金而名列第一。1983年時(shí)，該基金共有8位任職1年以上的基金經(jīng)理，其中7位累積投資業(yè)績(jī)超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。在此期間，F(xiàn)MC基金的實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)與基金平均業(yè)績(jī)表現(xiàn)的凈回報(bào)差額是2.43億美元，F(xiàn)MC將此歸功于他們與眾不同的基金經(jīng)理選擇傾向，這些基金經(jīng)理未必會(huì)是我個(gè)人中意的選擇，但他們都具有一個(gè)共同的特點(diǎn)，即基于價(jià)值來(lái)選擇股票。

以上這9項(xiàng)投資業(yè)績(jī)記錄都來(lái)自于格雷厄姆與多德部落的投資大贏家，我并非像事后諸葛亮那樣以后見(jiàn)之明而從數(shù)千名投資者中挑選出這9個(gè)大贏家，也不是在朗讀一群在中獎(jiǎng)之前我根本不認(rèn)識(shí)的彩票中獎(jiǎng)?wù)叩拿麊巍?br /> 多年之前，我就根據(jù)投資決策的架構(gòu)選擇出他們進(jìn)行研究，我知道他們接受過(guò)什么樣的投資教育，在接觸中也多少了解他們的智力、品質(zhì)和性格，非常重要的是，我們必須要知道，這群人往往被大家想當(dāng)然地認(rèn)為只承受了遠(yuǎn)低于平均水平的風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)注意他們?cè)诠墒衅Ｈ跄攴莸耐顿Y業(yè)績(jī)記錄。盡管他們的投資風(fēng)格不同，但其投資態(tài)度卻完全相同——購(gòu)買(mǎi)的是企業(yè)而非股票。他們當(dāng)中有些人有時(shí)會(huì)整體收購(gòu)企業(yè)，但是他們更多的只是購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的一小部分權(quán)益。不論購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的整體還是購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的一小部分權(quán)益，他們所持的態(tài)度都是完全相同的。他們中的有些人的投資組合中有幾十種股票，有些人則集中于少數(shù)幾只股票，但是每個(gè)人的投資業(yè)績(jī)都來(lái)自于利用企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間的差異。
價(jià)值投資風(fēng)險(xiǎn)更小卻收益更高
我確信股票市場(chǎng)中存在著許多無(wú)效的現(xiàn)象，這些“格雷厄姆與多德部落”的投資人之所以成功，就在于他們利用市場(chǎng)無(wú)效性所產(chǎn)生的價(jià)格與價(jià)值之間的差異。在華爾街上，股價(jià)會(huì)受到羊群效應(yīng)的巨大影響，當(dāng)最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人決定股價(jià)的高低時(shí)，所謂市場(chǎng)價(jià)格是理性的說(shuō)法很難令人信服。事實(shí)上，市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常是荒謬愚蠢的。
在價(jià)值投資中卻恰恰相反。如果你以60美分買(mǎi)進(jìn)1美元的紙幣，其風(fēng)險(xiǎn)大于以40美分買(mǎi)進(jìn)1美元的紙幣，可是后者的預(yù)期報(bào)酬卻更高。基于價(jià)值構(gòu)造的投資組合，風(fēng)險(xiǎn)更小，預(yù)期報(bào)酬卻高得多。
我舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子： 1973年，華盛頓郵報(bào)公司總市值為8,000萬(wàn)美元，那時(shí)任何一天你都可以將其資產(chǎn)賣(mài)給十位買(mǎi)家中的任何一位，而且價(jià)格不會(huì)低于4億美元，甚至還會(huì)更高，該公司擁有華盛頓郵報(bào)、新聞周刊以及幾家市場(chǎng)地位舉足輕重的電視臺(tái)，這些資產(chǎn)目前的市場(chǎng)價(jià)值高達(dá)20億美元，因此，愿意支付4億美元的買(mǎi)家并非瘋狂之舉。
現(xiàn)在股價(jià)如果繼續(xù)下跌，公司市值從8,000萬(wàn)美元跌到4,000萬(wàn)美元，其Beta值也會(huì)相應(yīng)地上升。對(duì)于用Beta值衡量風(fēng)險(xiǎn)的人來(lái)說(shuō)，價(jià)格跌得越低，意味著風(fēng)險(xiǎn)變得越大。這真是仙境中的愛(ài)莉絲一般的人間神話，我永遠(yuǎn)無(wú)法了解為什么用4,000萬(wàn)美元會(huì)比用8,000萬(wàn)美元購(gòu)買(mǎi)價(jià)值4億美元的風(fēng)險(xiǎn)更高，事實(shí)上，如果你能夠買(mǎi)進(jìn)好幾只價(jià)值被嚴(yán)重低估的股票，而且精通公司估值，那么，以8,000萬(wàn)美元買(mǎi)入價(jià)值4億美元的資產(chǎn)，特別是分別以800萬(wàn)美元的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)10種價(jià)值4,000萬(wàn)美元的資產(chǎn)，基本上是毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)槟惚救藷o(wú)法親自管理4億美元的資產(chǎn)，所以，你希望并確信能夠找到誠(chéng)實(shí)并且能干的管理者共同來(lái)管理公司，這并非一件困難之事。
與此同時(shí)，你必須具有相應(yīng)的知識(shí)，使你能夠大致準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。你并不需要非常精確的評(píng)估數(shù)值，你所需要的就是格雷厄姆所說(shuō)的價(jià)值大大超出價(jià)格所形成的安全邊際。你不必試圖以8,000萬(wàn)美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)價(jià)值8,300萬(wàn)美元的企業(yè)，你要讓自己擁有一個(gè)很大的安全邊際。當(dāng)你建造橋梁時(shí)，你會(huì)確保這座橋能夠承受3萬(wàn)磅的載重量，但你只準(zhǔn)許載重1萬(wàn)磅的卡車(chē)通過(guò)。在投資中，你也應(yīng)該遵循相同的安全邊際原則。
價(jià)值投資將繼續(xù)長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)
你們當(dāng)中的也許是那些商業(yè)頭腦比較發(fā)達(dá)的人會(huì)懷疑我這番高談闊論的動(dòng)機(jī)何在，讓更多的人轉(zhuǎn)向價(jià)值投資必然會(huì)使價(jià)格與價(jià)值的差距更小，這會(huì)讓我自己的投資獲得的機(jī)會(huì)更少。我只能告訴你，早在50年前本格雷厄姆與多德寫(xiě)出《證券分析》一書(shū)時(shí)，價(jià)值投資策略就公之于眾了，但我實(shí)踐價(jià)值投資長(zhǎng)達(dá)35年，卻從沒(méi)有發(fā)現(xiàn)任何大眾轉(zhuǎn)向價(jià)值投資的趨勢(shì)，似乎人類有某種把本來(lái)簡(jiǎn)單的事情變得更加復(fù)雜的頑固本性。船舶將永遠(yuǎn)環(huán)繞地球航行，但相信地球平面理論的社會(huì)(the Flat Earth Society)仍舊繁榮昌盛。在股票市場(chǎng)中，價(jià)格與價(jià)值之間仍將繼續(xù)保持著很大的差距，那些信奉格雷厄姆與多德價(jià)值投資策略的投資人仍將繼續(xù)取得巨大的成功。